Fitch Ratings asignó un ‘BB’ / ‘RR1’ a las notas senior garantizadas 2026 de CITGO Petroleum Corporation (Opco) por $ 650 millones. Las ganancias de los pagarés, junto con el efectivo disponible, se utilizarán para reembolsar los pagarés garantizados al 6.25% de CITGO Petroleum con vencimiento en agosto de 2022 y las tarifas asociadas.
Los nuevos pagarés se clasificarán pari passu con otras deudas de Opco y están garantizados por un gravamen de primera prioridad sobre las tres refinerías de CITGO (Lake Charles, Lemont y Corpus Christi), sus inventarios, cuentas por cobrar (excluyendo aquellos comprometidos para exenciones específicas, incluido el de titulización de cuentas por cobrar de la empresa) y capital social. Los convenios son sustancialmente similares a los pagarés de 2025 existentes de la compañía e incluyen un cambio en el evento desencadenante de control en 101, una recuperación de capital y restricciones de la canasta R / P.
Las calificaciones de CITGO están respaldadas por sus activos de refinación de alta calidad, una importante flexibilidad de materia prima, requisitos de inversión modestos, perspectivas de una recuperación impulsada por la vacuna en el 2S21; y la racionalización de la industria de alrededor de 1,8 millones de bpd en exceso de capacidad de refinación hasta la fecha, lo que debería ayudar a reequilibrar la oferta y la demanda, reveló Fitch Ratings.
Los problemas de calificación son importantes e incluyen problemas de acceso al mercado vinculados a la propiedad heredada de Petróleos de Venezuela (PDVSA) de CITGO; el profundo deterioro de la demanda vinculada a la pandemia observado en 2020 y los riesgos de una recuperación retrasada en 2021; Riesgos a mediano plazo en torno a cambios estructurales en la demanda de combustible para el transporte de pasajeros y viajeros de negocios, e impactos de liquidez.
La Perspectiva Negativa podría revisarse si las condiciones se normalizan y la liquidez no se ve comprometida materialmente.
CONDUCTORES CLAVE DE CLASIFICACIÓN
Impactos del coronavirus: aunque la industria se ha recuperado en parte de las condiciones de depresión profunda observadas al inicio de la pandemia, la pandemia continúa teniendo un impacto negativo persistente en las tasas de utilización en la industria de refinación, que a mediados de enero, todavía estaban funcionando. 6 puntos porcentuales completos por debajo de los niveles observados el año pasado. La recuperación de la demanda de productos refinados también ha sido desigual. Si bien la demanda de destilados ha aumentado ligeramente, la demanda de gasolina sigue bajando alrededor del 11% interanual y el combustible para aviones en torno al 20% -25% interanual, según datos recientes de la EIA. La compresión en los diferenciales de grietas clave también ha reducido la rentabilidad de la industria.
Débil 2020, pero más fuerte 2S21: CITGO experimentará un FCF material negativo en 2020, impulsado por los impactos de la pandemia, tiempo de inactividad programado sustancial en las refinerías de Lake Charles y Lemont, y tiempo de inactividad no planificado y gastos de reparación en Lake Charles debido a la actividad de huracanes. Fitch anticipa una recuperación significativa en el 2S21, pero señala que la velocidad de la recuperación está sujeta a cualquier desaceleración en las campañas de vacunas y cualquier cambio estructural desfavorable en las tendencias de los pasajeros (trabajo desde casa y más reuniones de negocios remotas).
Exención del convenio: a fines de 2020, CITGO recibió una exención para aumentar su índice financiero neto de deuda a capitalización de un máximo de 60% a 70%, vigente hasta el primer trimestre de 2022. La exención crea margen adicional en caso de pandemia La recesión se prolonga. Fitch señala que la compañía no solicitó una exención para los convenios que rigen las distribuciones hasta CITGO Holdco, que aún requiere una canasta de dividendos positiva, una deuda neta máxima hasta un tope del 55% y un mínimo de $ 500 millones en liquidez antes de que se puedan realizar las distribuciones. Holdco tiene suficiente liquidez para pagar su deuda sin dividendos adicionales de CITGO Petroleum hasta al menos julio de 2022, pero podría convertirse en un problema a partir de entonces sin una exención adicional.
Gobernanza mejorada: De acuerdo con las sanciones de Estados Unidos, CITGO rompió todas las relaciones con su directorio designado por PDVSA y la facción liderada por Guaidó de Venezuela instaló un nuevo directorio. Operativamente, CITGO ha cesado todas las interacciones financieras y operativas con PDVSA. Los desafíos persisten a pesar de estas mejoras, incluidos los intentos en curso de Venezuela de recuperar el control de CITGO, aunque Fitch señala que las sentencias judiciales recientes han sido a favor de la junta designada por Guaidó.
Acceso al capital: los efectos heredados de la propiedad de PDVSA siguen siendo un aspecto clave para el emisor en términos de acceso al mercado de capital. En 2019, CITGO tuvo que reemplazar la liquidez de revólver con un préstamo a plazo dispuesto, dadas las preocupaciones de los bancos sobre las sanciones de la Oficina de Control de Activos Extranjeros contra entidades venezolanas. Fitch cree que CITGO tiene acceso a un grupo de capital que es profundo pero estrecho.
Menores riesgos de cambio de control: La debilidad financiera de la matriz PDVSA significa que existen varios caminos que podrían desencadenar una cláusula de cambio de control en la deuda de CITGO. CITGO reemplazó el lenguaje anterior con dos pruebas de activación más benignas: menos que la propiedad mayoritaria de PDVSA y una falla relacionada de las agencias calificadoras para afirmar las calificaciones dentro de los 90 días. Fitch cree que hay una menor probabilidad de que esta prueba se active por varias razones, que incluyen: un período más largo de 90 días para completar un refinanciamiento; y una mejora esperada en el perfil crediticio de CITGO bajo casi cualquier propietario además de PDVSA, lo que limita los incentivos de los tenedores de bonos para licitar. Toda la deuda emitida por CITGO, incluida la nueva emisión de notas propuesta para 2026, contiene este lenguaje de doble activación.
Vinculación entre matriz y subsidiaria: Fitch califica la IDR de Holdco dos niveles por debajo de la de su subsidiaria más sólida, Opco. El diferencial de notching se deriva de las importantes separaciones legales y estructurales entre los dos, principalmente las fuertes protecciones del pacto para la deuda de Opco, que limita la capacidad de la matriz directa para diluir su calidad crediticia. Los convenios clave incluyen limitaciones a las garantías a las afiliadas, restricciones a los dividendos, ventas de activos y restricciones a la contracción de endeudamiento adicional. La deuda de Opco no tiene garantías ni disposiciones de incumplimiento cruzado relacionadas con la deuda de HoldCo.
HoldCo: Las calificaciones de HoldCo reflejan su subordinación estructural a OpCo y su dependencia de OpCo para proporcionar dividendos para cubrir sus importantes requisitos de servicio de la deuda. Los dividendos de OpCo proporcionan la mayor parte de la capacidad de servicio de la deuda en HoldCo y son impulsados por el refinamiento de la economía y la canasta de pagos restringida. La garantía prometida por HoldCo incluye aproximadamente $ 40 millones- $ 60 millones en EBITDA de activos midstream disponibles para pagos de intereses. Estos activos logísticos están pignorados como garantía bajo el paquete de deuda de HoldCo.
Influencia de ESG: CITGO tiene un puntaje de relevancia ambiental, social y de gobierno corporativo (ESG) de ‘4’ en Factores ambientales que refleja su exposición material a eventos climáticos extremos (huracanes), que periódicamente conducen a cierres prolongados. Dos de cada tres refinerías de CITGO están ubicadas en la Costa del Golfo, incluida la más grande, Lake Charles, con 425,000 barriles por día (bpd).
CITGO también tiene un puntaje de ‘4’ en Factores de gobernanza relacionados con los efectos que los problemas de propiedad heredada de PDVSA todavía tienen en el emisor a pesar de la transición que CITGO hizo para ser administrado por una junta aprobada por los EE. UU. El riesgo se centra en el contagio a través de las cláusulas de cambio de control asociadas con un incumplimiento de PDVSA y el exceso de propiedad heredada que crea en términos de acceso a los mercados de capital. Ambos factores tienen impactos negativos en el perfil crediticio y son relevantes para la calificación junto con otros factores.
RESUMEN DE DERIVACIONES
Con 769.000 bpd día de capacidad de refinación de crudo, CITGO es más pequeño que las refinerías pares como Marathon Petroleum Corporation (BBB / Negative) con 3,0 millones de bpd, Valero Energy Corporation (BBB / Negative) con 2,6 millones de bpd y PBF Holding (B + / Negative) ) en 1.04 millones de bpd, pero es más grande que sus pares HollyFrontier Corporation (BBB- / Negative) en 405,000 bpd y CVR Refining (BB- / Negative) en 206,500 bpd.
CITGO carece de la diversificación de ganancias de negocios auxiliares que se observa en varios pares en áreas como sociedades limitadas maestras de logística, productos químicos, energías renovables o venta minorista. Sin embargo, el perfil de activos de refinación central de CITGO es sólido, dada la alta complejidad de sus refinerías, lo que le permite procesar una gran cantidad de crudos pesados y crudos de esquisto con descuento, los cuales históricamente han impulsado la rentabilidad pero actualmente ofrecen un aumento limitado debido a la pandemia. Los problemas de propiedad de la antigua PDVSA siguen siendo un problema para el emisor a través del cambio de control, el contagio y los problemas de acceso al mercado.
SUPUESTOS CLAVE
Los supuestos clave de Fitch dentro de su caso de calificación para el emisor incluyen:
– Precios del petróleo del West Texas Intermediate de $ 42 / bbl en 2021, $ 47 / bbl en 2022 y $ 50 / bbl en 2023 y el largo plazo;
– Los márgenes brutos y la utilización de las refinerías caen drásticamente en 2020 y se recuperan durante el resto del pronóstico;
– Capex de $ 257 millones en 2021, que aumenta lentamente durante el resto del pronóstico en línea con la recuperación de los fundamentos;
–CITGO experimenta una debilidad continua en los resultados operativos en el 1S2021 antes de ver una recuperación liderada por la vacuna en los fundamentos de los productos refinados en la segunda mitad del año, y observa mejoras graduales continuas a partir de entonces.
SUPUESTOS CLAVE DE CALIFICACIÓN DE RECUPERACIÓN
El análisis de recuperación asume que CITGO Corporation se reorganizaría como empresa en funcionamiento en caso de quiebra en lugar de liquidarse.
Fitch asumió un reclamo administrativo del 10%.
Enfoque de negocio en marcha (GC)
El EBITDA de GC estimado en $ 1,160 millones refleja la visión de Fitch de un nivel de EBITDA sostenible posterior a la reorganización en el que Fitch basa la valoración empresarial (EV). Este valor refleja el potencial de diferenciales de crudo más estrechos a mitad de ciclo debido a cambios estructurales en el mercado.
Se aplicó un múltiplo EV de 5.0x al EBITDA de GC para calcular un EV posterior a la reorganización de $ 5.78 mil millones. Este múltiplo está por debajo del múltiplo de salida mediano de 5.7x para energía en el Valor empresarial de quiebras de energía, energía y materias primas de Fitch y Recuperaciones de acreedores (Estudios de caso de Fitch, agosto de 2020), pero también está por encima del múltiplo para la única quiebra relacionada con refinación contenida en ese estudio, Philadelphia Energy Solutions.
Enfoque de liquidación
La estimación de liquidación refleja la opinión de Fitch sobre el valor de los activos del balance general que se pueden realizar en los procesos de venta o liquidación realizados durante un procedimiento de quiebra o insolvencia y distribuidos a los acreedores.
Para el valor de liquidación, Fitch utilizó una tasa de avance del 80% para los inventarios de la empresa, ya que los productos crudos y refinados están estandarizados y se pueden revender fácilmente en un mercado líquido a refinerías, comerciantes o mayoristas. Fitch también asignó descuentos relativamente leves al PP&E neto de CITGO, basado en transacciones históricas de refinación y cuentas por cobrar. Estos elementos sumaron un valor de liquidación total de $ 4.040 millones.
El máximo de estos dos enfoques fue el enfoque de empresa en marcha de $ 5.78 mil millones.
Luego se aplicó un enfoque de cascada estándar. Restar el 10% para reclamos administrativos resultó en un EV ajustado de $ 5.2 mil millones, lo que resultó en una recuperación de tres niveles (RR1) para todos los instrumentos garantizados de CITGO Petroleum (incluidos los nuevos pagarés), que son pari passu.
Después de este ejercicio, quedó un valor residual de aproximadamente $ 2.240 millones. Esto se aplicó en una segunda cascada en CITGO Holdco, cuya deuda está subordinada a la de Opco. Los $ 2.24 mil millones se agregaron a aproximadamente $ 400 millones en valor de empresa en funcionamiento asociado con los activos de Midstream ($ 50 millones en midstream de tasa de ejecución asumida utilizando un múltiplo de 8x), así como $ 179 millones en efectivo restringido, que fue depositado en una reserva de servicio de deuda. cuenta para el beneficio de la deuda Holdco garantizada, junto con A / R. Esto resultó en un valor inicial total en Holdco de aproximadamente $ 2.82 mil millones. No se dedujeron reclamaciones administrativas en la segunda cascada. La deuda garantizada de Holdco también se recuperó al nivel ‘RR1’.
CALIFICACIÓN DE SENSIBILIDADES
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción / mejora de calificación positiva:
Petróleo CITGO
–Mejora sostenida en el mercado de productos refinados, marcada por la recuperación de la utilización y los spreads de crack;
– mejor acceso a los mercados;
– Apalancamiento bruto de FFO ajustado por arrendamiento de ciclo medio por debajo de aproximadamente 4,3x;
– Deuda / EBITDA de medio ciclo por debajo de 3,0x.
CITGO Holding
–Mejora sostenida en el mercado de productos refinados, marcada por la recuperación de la utilización y los spreads de crack;
– mejor acceso a los mercados;
– Apalancamiento bruto de FFO ajustado por arrendamiento de ciclo medio por debajo de aproximadamente 6.0x;
–Deuda de medio ciclo / EBITDA por debajo de 4.8x.
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción de calificación negativa / rebaja:
Petróleo CITGO
– Dislocación prolongada en el mercado de productos refinados, lo que lleva a una debilidad sostenida en las métricas y una liquidez deteriorada;
– deterioro del acceso a los mercados;
– Apalancamiento bruto de FFO ajustado por arrendamiento de ciclo medio superior a aproximadamente 5,5x;
–Deuda de medio ciclo / EBITDA por encima de 4.1x;
– Debilitamiento o eliminación de protecciones de pacto clave en los documentos de deuda senior garantizada de CITGO.
CITGO Holding
– deterioro del acceso a los mercados;
– Apalancamiento bruto de FFO ajustado por arrendamiento de ciclo medio cercano a 7.5x;
–Deuda de medio ciclo / EBITDA cercano a 6.5x;
– Debilitamiento o eliminación de protecciones de pactos clave en documentos de deuda senior garantizados de CITGO Holding.
ESCENARIO DE CALIFICACIÓN MEJOR / PEOR CASO
Las calificaciones crediticias en escala internacional de emisores corporativos no financieros tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección positiva) de tres niveles en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de baja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección negativa) de cuatro niveles durante tres años. La gama completa de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias de los mejores y peores casos se basan en el desempeño histórico. Más en Fitch Ratings
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