Fitch Ratings ha colocado la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) ‘C’ de Great Western Petroleum, LLC (o GWP) en Rating Watch Positive luego del anuncio de la compañía de una propuesta de emisión de un segundo gravamen para refinanciar cerca de vencimientos a plazo.
Además, Fitch ha colocado la línea de crédito senior garantizada ‘CCC’ / ‘RR1’ de GWP y las notas senior no garantizadas en Rating Watch Positive. La facilidad garantizada senior tiene una calificación de ‘CCC’ / ‘RR1’ y las notas no garantizadas tienen una calificación de ‘C’ / ‘RR5’.
Si se completa la transacción propuesta, Fitch puede actualizar el IDR a ‘CCC +’ o ‘B-‘. Las notas de segundo gravamen propuestas se incluirán en el IDR en función de los supuestos de recuperación revisados con la estructura de capital propuesta, y las calificaciones de las notas no garantizadas se retirarán, revela Fitch Ratings.
Fitch considera que la transacción propuesta es positiva desde el punto de vista crediticio, ya que eliminaría los vencimientos a corto plazo, incluida una nota senior no garantizada con vencimiento en septiembre de 2021 y el vencimiento del revólver hasta marzo de 2021. Si la transacción es exitosa, GWP no tendría un bono. vencimiento hasta 2026. Las operaciones se han estabilizado desde el inicio de la pandemia, y Fitch espera que la compañía sea de FCF neutral a ligeramente positiva en 2021.
GWP también anunció que los accionistas preferidos acordaron intercambiar sus unidades preferidas por nuevas unidades comunes. Además, el Grupo realizaría una nueva inversión de capital en la empresa. La transacción resultaría en la eliminación de las distribuciones preferentes anuales de aproximadamente $ 23,7 millones. La recapitalización de las unidades preferidas y comunes está supeditada al refinanciamiento total de las notas senior existentes de GWP con vencimiento en 2021.
GWP ha demostrado su capacidad para operar bajo el nuevo entorno regulatorio en Colorado sin impacto material en las operaciones y la capacidad de recibir permisos bajo las nuevas pautas. Fitch no cree que el nuevo entorno regulatorio impacte las operaciones, el exceso de iniciativas regulatorias potencialmente adicionales podría continuar obstaculizando el acceso al mercado de capital de deuda.
CONDUCTORES CLAVE DE CLASIFICACIÓN
Oferta de segundo gravamen propuesta: Great Western planea emitir 275 millones de dólares en pagarés de segundo gravamen garantizados senior a cinco años con vencimiento en 2026, y los ingresos se utilizarán para pagar los pagarés senior de 2021 y para financiar un pago parcial del revólver. Además, los tenedores de los $ 75 millones en pagarés senior no garantizados al 8.5% con vencimiento en 2025 han acordado intercambiarlos por los mismos pagarés senior garantizados de segundo gravamen con vencimiento en 2026. La transacción abordaría los vencimientos de deuda a corto plazo y eliminaría todos los vencimientos de bonos hasta 2026. La propuesta el intercambio de las unidades preferidas por unidades comunes reduciría la deuda (Fitch asigna un crédito de capital del 50%) y reduciría las salidas de efectivo anuales en forma de distribuciones de aproximadamente $ 23,7 millones. Pro forma para la transacción, la compañía tendría aproximadamente el 58% de su disponibilidad de revólver extraído. Sin embargo,
La transacción propuesta sigue a un intento fallido de Great Western de completar un canje de deuda que Fitch determinó que era un canje de deuda en dificultades. El intercambio fue para abordar los pagarés senior no garantizados de la compañía con vencimiento el 30 de septiembre de 2021 y el vencimiento del revólver hasta el 30 de marzo de 2021 si los pagarés no garantizados no se refinancian en su totalidad. Aunque Fitch cree que las métricas crediticias, la liquidez y las operaciones de GWP están intactas, y que la falta de acceso a los mercados de capital de deuda para la mayoría de los emisores de energía de un solo B prohibió a la compañía abordar sus vencimientos de deuda a corto plazo.
Impacto de la pandemia en el crédito: El impacto de la pandemia ha dado lugar a métricas crediticias elevadas debido a los precios más bajos de las materias primas y la reducción de la orientación de producción. Fitch espera que la deuda / EBITDA aumente a 3.1x en 2021 desde 2.5x en 2020 basado en su supuesto de plataforma de precios actual de $ 42 en 2021, aunque los precios spot actuales son sustancialmente más altos (por encima de $ 50). Además, aunque Fitch considera que la liquidez es adecuada, la utilización actual del revólver limita el margen si los precios de las materias primas sufren otra baja severa.
Las palancas potenciales para mejorar la calidad crediticia provendrán de la aplicación de FCF para reducir la deuda, la conversión potencial de las acciones preferentes, la estabilidad de los precios de las materias primas en los niveles actuales y una perspectiva regulatoria más favorable.
Pivote hacia el FCF: Fitch cree que la compañía está en el camino de generar un FCF positivo en 2021 y más allá en base al precio actual. Aunque Fitch no espera una reducción sustancial de la deuda por la aplicación de los ingresos del FCF, GWP debería obtener una mayor liquidez y estar en una mejor posición para extender su vencimiento revólver. Se espera que el FEL positivo sea impulsado por la mejora de los precios de los productos básicos protegidos por un programa de cobertura sólido, la reducción de los diferenciales y la reducción de los costos operativos y de capital.
Exceso de entorno regulatorio: el proyecto de ley del Senado 19-181 se convirtió en ley el 16 de abril de 2019 y las reglas para alinear las regulaciones con el proyecto de ley fueron aprobadas por la Comisión de Conservación de Petróleo y Gas de Colorado (COGCC) el 23 de noviembre de 2020. las nuevas reglas entrarán en vigencia el 15 de enero de 2021. Las regulaciones incluyen un retroceso mínimo de 2,000 pies para escuelas o centros de cuidado infantil, una prohibición de quema o ventilación de rutina y mayor protección para la vida silvestre.
Fitch no prevé riesgos operacionales de corto a mediano plazo bajo el nuevo entorno regulatorio. GWP pudo obtener la aprobación de 107 permisos de pozo durante los últimos seis meses que cumplen con las nuevas regulaciones. Sin embargo, el entorno regulatorio y político puede seguir siendo un obstáculo, especialmente en lo que se refiere al acceso al mercado de capitales.
Consideraciones ESG:
Great Western tiene un puntaje de relevancia ambiental, social y de gobernanza (ESG) de ‘4’ para la exposición a impactos sociales, debido a una mayor presión regulatoria para los operadores de petróleo y gas de Colorado, que puede tener un impacto a largo plazo en los costos y el inventario. Fitch cree que esto tiene un impacto negativo en el perfil crediticio y es relevante para la calificación junto con otros factores.
SUPUESTOS CLAVE
SUPUESTOS CLAVE DE CALIFICACIÓN DE RECUPERACIÓN
Supuestos clave de Fitch dentro de su caso de calificación para el emisor
Precios del petróleo West Texas Intermediate (WTI) de $ 42 / bbl en 2021, $ 47 / bbl en 2022 y $ 50 / bbl en 2023.
Precios del gas natural Henry Hub de $ 2.45 por mil pies cúbicos (mcf) durante el período proyectado.
Precios realizados de acuerdo con la Codificación de Normas Contables (ASC) 606 (costos de recolección y transporte [G&T] netos).
Crecimiento mínimo de la producción en 2020 y bajo crecimiento de la producción de un solo dígito en 2021.
Un programa de capital vinculado a una menor actividad en 2020, con incrementos vinculados a los precios en los últimos años.
Costos unitarios planos a través de las previsiones.
Supuestos clave de calificación de recuperación
El análisis de recuperación asume que Great Western Petroleum LLC se reorganizaría como empresa en marcha en quiebra en lugar de liquidarse.
Fitch asumió un reclamo administrativo del 10%.
Enfoque de negocio en marcha (GC)
Fitch asume un EBITDA de salida del escenario de quiebra de $ 215 millones, en línea con el EBITDA del caso de estrés de 2022. El EBITDA estimado asume un ligero repunte en los precios del petróleo y el gas natural luego de una caída prolongada de los precios de las materias primas ($ 25- $ 35 / bbl de petróleo) junto con un cambio regulatorio inesperado, lo que provoca una producción menor a la esperada, menos inventario de perforación económico y restricciones de liquidez.
Fitch utiliza un múltiplo de valor empresarial (EV) de GC de 3.0x frente a un múltiplo de salida del subsector de energía de producción (E&P) histórico de 5.6x. El múltiplo más bajo refleja la huella de Great Western en la cuenca DJ, que es más pequeña, está sujeta a mayores riesgos regulatorios y está desintegrada, lo que genera menos activos disponibles para aumentar las reservas y el inventario.
Los supuestos de empresa en marcha de Fitch conducen a una valoración de $ 645 millones, una disminución desde la última revisión debido a un tamaño de producción más pequeño y un precio realizado más bajo.
Enfoque de liquidación
Fitch utiliza valoraciones transaccionales y basadas en activos, como transacciones recientes para la Cuenca DJ, en $ / acre, $ / ubicación de perforación, $ / barril fluyente y $ / estimaciones de reserva probada para determinar un precio de venta razonable para los activos de la empresa.
Fitch utilizó la adquisición de SRC Energy, Inc. por PDC Energy Inc. en agosto de 2019 como comparación clave. Fitch señala que la posición de superficie de SRC está ligeramente al sur y al este de la posición del condado de Weld de la compañía, que tiene diferentes impactos de valoración que el núcleo del condado de Adams de la compañía, que está en la ventana de petróleo volátil.
El valor de liquidación de Fitch fue de $ 625 millones.
Fitch asume que el revólver se utilizó en $ 485 millones, o el 100% del monto del compromiso elegido. La asignación de valor en la cascada de pasivos da como resultado una recuperación correspondiente a una calificación de ‘RR1’ para el revólver y una calificación de ‘RR5’ para los pagarés senior no garantizados.
CALIFICACIÓN DE SENSIBILIDADES
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción / mejora de calificación positiva:
– Finalización exitosa de la transacción propuesta.
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción de calificación negativa / rebaja:
Las calificaciones se mantendrán en ‘C’ para reflejar el mayor riesgo de incumplimiento de no abordar el vencimiento del revólver (marzo de 2021) y el potencial de un canje de deuda en dificultades.
ESCENARIO DE CALIFICACIÓN MEJOR / PEOR CASO
Las calificaciones crediticias en escala internacional de emisores corporativos no financieros tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección positiva) de tres niveles en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de baja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección negativa) de cuatro niveles durante tres años. La gama completa de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias de los mejores y peores casos se basan en el desempeño histórico. Para obtener más información sobre la metodología utilizada para determinar las calificaciones crediticias de los mejores y peores casos específicos del sector, visite https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 .
ESTRUCTURA DE LIQUIDEZ Y DEUDA
Consideraciones ESG:
Great Western tiene un puntaje de relevancia ambiental, social y de gobernanza (ESG) de ‘4’ para la exposición a impactos sociales, debido a una mayor presión regulatoria para los operadores de petróleo y gas de Colorado, que puede tener un impacto a largo plazo en los costos y el inventario. Fitch cree que esto tiene un impacto negativo en el perfil crediticio y es relevante para la calificación junto con otros factores.
A menos que se indique lo contrario en esta sección, el nivel más alto de relevancia crediticia de ESG es una puntuación de ‘3’. Esto significa que las emisiones de ESG son neutrales desde el punto de vista crediticio o tienen un impacto crediticio mínimo en la entidad, ya sea por su naturaleza o por la forma en que la entidad las gestiona. Más en Fitch Ratings
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